유로존 Deflation과 유로화 강세 (Sept 20, 2020)

유로존 Headline inflation이 2016년 이후 처음으로 (-) 마이너스를 기록했다. 지난 8월 Eurozone 인플레이션이 -0.2%로 나타나 전달 0.4%에서 마이너스 반전했다. Lagarde, ECB 의장은 ‘당분간 상황은 더 악화될 것’이라고 내다봤다.

아래 그림은 채권시장에서 바라보는 인플레이션 예상치인 10-yr Breakeven rate의 추이이다. 현재 독일이 0.7% 수준이고, 미국이 1.6% 수준을 보이고 있다. 앞으로 10년간 독일은 매년 0.7%, 미국은 1.6% 수준의 인플레이션을 보일 것이라는 예상이다. 둘 모두 하락 추세이나, 독일의 디플레이션 압력이 더 강한 것을 확인할 수 있다.

코로나 사태로 인해, 유로존 경기가 다운되었고 그로 인해 디플레이션 압력이 세진 것은 사실이나, 알고보면 코로나 이전부터 Eurozone은 디플레이션 압력과 싸워 왔다. 즉, 유로존의 '일본화 (Japanification)’ – 장기적이고도 지속적인 저물가 추세와 그로인한 소비 위축, 소비 위축이 불러오는 경기 하락 지속 --에 대한 우려가 시장에 팽배해 있었다. 물가 하락이 지속되면 기업 이익의 감소를 불러오고, 이것은 다시 임금 하락으로 이어져 가계의 소비 여력을 감소시키고, 그것이 다시 물가 하락을 불러오는 악순환에 빠질 수가 있다.

현재 유로존 디플레이션의 원인은 유로존의 고령화 등 장기적이고 구조적 원인이 일차적 이유로 거론되고 있으나, 최근 들어서는 아래 그림에서 보듯, Euro 강세가 사태를 더욱 심각하게 만들고 있다는 지적이다.

Euro 강세는 사실 달러 약세의 다른 면인데, 유로존 자체적으로도, 명목 금리가 제로 수준에 머물러 있는 상태에서 예상 인플레이션이 크게 낮아짐에 따라 실질 금리가 상승했고, 이것이 Euro 통화 가치 상승으로 이어졌다는 분석이 타당하다. 참고로 Euro화 가치는 지난 3월 이후 10% 이상 상승했다.

Euro 강세는 양면적인 성격을 띈다. 긍정적인 면으로는 유로존의 향후 경기 상승과 EU 통합 강화에 대한 기대감 상승을 들 수 있다. 그러나 부정적인 측면으로 현재 유로존의 Deflation 압력을 강화시킨다는 것이다. 즉, 강한 유로로 인해 수입 물가 하락이 이어지면 이는 다시 디플레이션 압력으로 돌아선다. 강한 유로로 인해, 유럽의 핵심 산업이 관광업에서 해외 관광객 수가 타격을 받게 되는 것도 큰 문제 거리이다.

문제는 현재 유럽중앙은행 (ECB)에 남아 있는 마땅한 정책 수단이 부족하다는 점이다. 양적완화(QE)가 유로 환율에 미치는 영향이 제한적인 상황에서, 정책 금리는 이미 제로에서 (-) 마이너스 수준 (MRO 0%, ECB Lending facility 0.25%, ECB Deposit rate -0.5%)을 가리키고 있다. 시장에서는 올 하반기, Deposit rate에 대한 10 bp 정도 추가적인 금리 인하를 예상하고 있으나, 이것이 유로 강세에 얼마만큼 효과가 있을지에 대해서는 회의적 시각이 많이 있다.

미국의 달러 약세로 여러 자금들의 탈미국 압력이 커지고 있는 상태에서 유럽 역시 마땅한 투자처가 되기 힘들다면 남은 행로는 Emerging market이다. 중국 증시 및 채권 시장으로의 자금 유입은 이미 상당부분 가시화되어 있고, 그 외에도 기타 Emerging market에 대한 관심이 늘어나는 이유이다.